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?定位中高端，盈利能力突出，得益于前期较大投入。眼霜、精华、面霜为护肤品中附加值最高的品类，往往具备“功能成分含量最高、效用区别最大、单位重量单价最高、消费者支付意愿最强”的特征，是护肤品诸多品类里“皇冠上的明珠”。丸美品牌以眼霜品类切入，定位中高端，线下客单价约元。盈利能力突出，除年以外净利率水平超20%，年净利率水平为26.15%，ROE达到30.20%，在化妆品同行中遥遥领先。
?过去一轮化妆品行业大潮中，丸美精准占得发展契机。最早以美容院起家，年开始进入CS渠道、投柜台，开始启用代言人做品牌宣传，年起开始做电商渠道。眼霜、高端、差异化定位和踏准节奏、稳健步伐助力公司获得了快速增长和优于同行的利润率水平。-年公司广告宣传费用/营收达到35-36%（广告费用投入从年的2.16亿元增加至年的3.49亿元），整体销售费用率接近40-45%区间，前期的较大手笔营销和品牌投入加强了品牌露出，占取消费者特别是三四线城市消费者心智，建立了品牌知名度。-年公司销售费用绝对数额良性增长，年销售费用为5.35亿元（其中广告宣传为3.9亿元），33.93%的销售费用率也优化了净利率水平。
?化妆品发展阶段：产品营销与推广、树立品牌、多品牌。化妆品整个产业链条：化妆品配方、设计及产品定位→原料采购及产品生产制造→营销推广→渠道销售，不同化妆品企业牵涉相关环节，对接消费者的企业环节逐步靠后，化妆品集团公司链条逐渐延伸至上游。公司在丸美品牌上完成一个产业链条相对完整的环节（目前经销依然为主，但也借由tp公司进行电商直营）。
处于不同发展阶段的化妆品企业发展战略有所不同：发展初期产品营销与推广为要，建立一定销售规模之后树立品牌成为必不可少的环节，单个化妆品品牌下单个品类由于定位和针对人群而面临增长瓶颈则需要拓品牌、拓品类。
目前丸美旗下品类结构较为稳定，眼部护肤/肌肤清洁/护肤类-膏霜水乳的营收占比分别30-35%、10-15%、50%左右，剩余面膜类、彩妆类占比较小。成熟品牌丸美之外，公司也处于拓品牌、拓品类阶段，尤其是从原有护肤品类拓展至彩妆，则面临化妆品整个产业链条的塑造，若采用并购方式拓品类则涉及交易对价、团队融合。
?投资建议：我们认为化妆品行业处于新一轮爆发期，需求仍将有较长期的中高速增长。公司定位眼霜品类，在国产品牌中竞品少，高端的产品和价格定位也区隔了消费群体。目前盈利水平佳，后续拓品牌、品类拥有相应空间，目前新股属性较强。我们预计-年公司归母净利润约4.9、5.75、6.7亿元，当前股价对应年为46倍pe。考虑标的稀缺性、次新股属性，给予年约50倍估值，目标价60元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
?风险提示：产品安全事故，行业竞争加剧，品牌、品类拓展不力，营销策略失误等。
一、核心观点
1.定位中高端，盈利能力突出，得益于前期较大投入
2.化妆品发展阶段：产品营销与推广、树立品牌、多品牌
二、公司概况
2.1专注眼部护理20年，打造经典国货眼霜
2.2五年三申IPO，四更招股说明书，丸美股份终登资本市场
2.3股东结构简单，股权高度集中
2.4公司业绩概况
2.5盈利能力显著高于同行
三、品牌分析
3.1丸美——专注眼部细分领域，打造中高端品牌
3.2春纪：面向大众市场
3.3恋火：进军彩妆品牌
四、渠道及营销
4.1经销模式
4.1.1多渠道铺货，深耕三线及三线以下城市
4.1.2全方位选择终端网点，线上经销快速增长
4.1.3经销模式奠定高周转率
4.2直营模式
4.3代销模式
4.4营销：多方式营销，树立、传递品牌价值
五、未来看点
六、投资建议
七、风险提示
一、核心看点
1.定位中高端，盈利能力突出，得益于前期较大投入
眼霜、精华、面霜为护肤品中附加值最高的品类，往往具备“功能成分含量最高、效用区别最大、单位重量单价最高、消费者支付意愿最强”的特征，是护肤品诸多品类里“皇冠上的明珠”。丸美品牌以眼霜品类切入，定位中高端，线下客单价约元。盈利能力突出，除年以外净利率水平超20%，年净利率水平为26.15%，ROE达到30.20%，在化妆品同行中遥遥领先。过去一轮化妆品行业大潮中，丸美精准占得发展契机：最早以美容院起家，年开始进入CS渠道、投柜台，开始启用代言人做品牌宣传，年起开始做电商渠道。眼霜、高端、差异化定位和踏准节奏、稳健步伐助力公司获得了快速增长和优于同行的利润率水平。-年公司广告宣传费用/营收达到35-36%（广告费用投入从年的2.16亿元增加至年的3.49亿元），整体销售费用率接近40-45%区间，前期的较大手笔营销和品牌投入加强了品牌露出，占取消费者特别是三四线城市消费者心智，建立了品牌知名度。-年公司销售费用绝对数额良性增长，年销售费用为5.35亿元（其中广告宣传为3.9亿元），33.93%的销售费用率也优化了净利率水平。
2.化妆品发展阶段：产品营销与推广、树立品牌、多品牌
化妆品整个产业链条：化妆品配方、设计及产品定位→原料采购及产品生产制造→营销推广→渠道销售，不同化妆品企业牵涉相关环节，对接消费者的企业环节逐步靠后，化妆品集团公司链条逐渐延伸至上游。公司在丸美品牌上完成一个产业链条相对完整的环节（目前经销依然为主，但也借由tp公司进行电商直营）。处于不同发展阶段的化妆品企业发展战略有所不同：发展初期产品营销与推广为要，建立一定销售规模之后树立品牌成为必不可少的环节，单个化妆品品牌下单个品类由于定位和针对人群而面临增长瓶颈则需要拓品牌、拓品类。目前丸美旗下品类结构较为稳定，眼部护肤/肌肤清洁/护肤类-膏霜水乳的营收占比分别30-35%、10-15%、50%左右，剩余面膜类、彩妆类占比较小。成熟品牌丸美之外，公司也处于拓品牌、拓品类阶段，尤其是从原有护肤品类拓展至彩妆，则面临化妆品整个产业链条的塑造，若采用并购方式拓品类则涉及交易对价、团队融合。二、公司概况1
专注眼部护理20年，打造经典国货眼霜
丸美股份成立于年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的国产化妆品公司。公司于年创立专注眼部护理的主品牌“丸美”，品牌定位中高端市场，其广告语“弹弹弹、弹走鱼尾纹”深入人心；年推出大众化妆品品牌“春纪”，年新增彩妆品牌“恋火”，进军彩妆市场。目前，三大品牌覆盖了眼部护肤类，肌肤清洁类，护肤类（面膜），护肤类（水乳膏霜），彩妆等众多细分品类，深耕三线及以下城市，差异化的品牌满足不同层次、不同年龄、不同偏好的消费者需求。公司采用经销为主、直销为辅的销售模式，线上/线下全渠道销售，已建立了覆盖百货专柜、美容院、日化店、商超以及电商平台等多种渠道的销售网络。截至年12月31日，公司签约经销商家，登记在册的终端网点数量超过余家。
2
五年三申IPO，四更招股说明书，丸美股份终登资本市场
三申IPO、四更招股说明书，历时五年，终登资本市场。丸美股份从年6月首次尝试冲击资本市场，几经波折，年7月25日终于在上交所敲钟上市。五年期间，两次被拒：年11月，因经销模式等问题遭证监会发审委拒绝；年7月，因尚有相关事宜需进一步核查，证监会取消对其申报文件的审核。四次更新招股说明书：公司四次更新招股说明书（年6月8日、年6月23日、年3月16日、年6月24日），将募资金额由14.04亿元降低至7.9亿元；募资用途由最初的化妆品生产建设、营销网络建设、研发中心技术改造、信息网络技术改造等项目调整至彩妆产品生产建设、营销网络建设、智慧零售终端建设、数字营运中心建设、信息网络平台等项目。年4月初丸美股份第三次申请IPO并于4月30日成功过会，6月14日获证监会IPO批文，7月25日于上交所主板敲钟上市。
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股东结构简单、股权高度集中
公司实际控制人为孙怀庆、王晓蒲夫妇。本次发行后，两人分别持股72.%、8.%，合计持股比例超80%；LCapital是公司于年引入的战略投资者，持股8.%。
公司目前有6家全资子公司：丸美科技（广州）、香港丸美、重庆博多、上海菲禾、香港春纪、丸美科技；1家控股子公司：广州恋火（持股70%）；1家二级子公司：日本丸美（香港丸美的全资子公司）。截至年6月，香港丸美、香港春纪、丸美科技（广州）尚未开展实际业务。
LCapital减持意向明显。LCapital的控股股东LCapitalAisa（持LCapital96.75%股权）是法国奢侈品LVMH旗下设立的
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